Points clés à retenir
- Les délais des fonds traditionnels sous-investissent structurellement dans les infrastructures des marchés émergents à long terme.
- Le capital permanent permet des rendements composés que le capital-investissement à cycle court ne peut pas capter.
- Les projets du cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum monétisent des écosystèmes économiques entiers, et pas seulement des actifs.
- Le financement mixte et la gouvernance institutionnelle rendent le capital patient évolutif et co-investissable.
- Les flux de capitaux fondés sur les relations deviennent aussi importants que l’ingénierie financière.
Les fonds de capital-investissement ciblant les marchés émergents fonctionnent généralement selon des cycles de sept à dix ans. Les actifs d’infrastructure sur ces mêmes marchés nécessitent 15 à 25 ans pour atteindre leur maturité opérationnelle. Cette inadéquation crée un sous-investissement systématique dans les ports, les centrales électriques et la capacité industrielle, tandis que les capitaux se concentrent dans l’immobilier, le crédit à la consommation et la technologie.
Cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum, président d'Inmā Emirates Holdings, a construit un portefeuille qui fonctionne en dehors des contraintes conventionnelles des fonds. Une concession de 50 ans au Karachi Port Trust, un projet de développement d'énergie verte au Pakistan sur 15 ans et des projets électriques sur plusieurs décennies au Ghana et en Guinée équatoriale suivent des délais que la plupart des investisseurs institutionnels ne peuvent pas respecter.
La question n’est pas de savoir si les investissements à long terme génèrent des rendements. La question est de savoir pourquoi les marchés financiers se sont structurés pour exclure systématiquement ces rendements.
Le problème structurel des cycles des fonds des marchés émergents
Les commanditaires s’attendent à des distributions au cours du cycle de vie des fonds. Les commandités subissent des pressions pour quitter leurs positions et restituer le capital, que les actifs sous-jacents aient ou non atteint leur valeur optimale. Les projets avec des périodes de récupération plus courtes attirent des capitaux ; les infrastructures restent sous-financées.
Les actifs sous gestion de l’investissement d’impact mondial ont atteint 1,571 billion de dollars en 2024, avec une croissance de 21 % du TCAC sur cinq ans, selon les données du Global Impact Investing Network. Pourtant, 43 % des investisseurs interrogés envisagent d’augmenter leur allocation aux marchés émergents. La disponibilité du capital n'est pas la contrainte. Il y a une inadéquation dans la chronologie.
L’économie des fonds crée des incitations perverses. Un GP gérant un fonds de 500 millions de dollars avec 2 pour cent de frais de gestion et 20 pour cent d'intérêts reportés gagne environ 10 millions de dollars par an, quelle que soit la qualité du déploiement. Les intérêts reportés ne se matérialisent qu’en cas de sortie réussie. Le GP rationnel donne la priorité aux transactions déployables et réalisables plutôt qu'à la création de valeur optimale à long terme.
Les projets d’infrastructures sur les marchés frontières correspondent rarement à ce modèle :
- La construction s'étend sur trois à cinq ans
- La montée en puissance opérationnelle en ajoute trois à cinq supplémentaires
- La pleine maturité économique nécessite une décennie ou plus
- Un fonds investissant au cours de la première année d’un cycle de vie de dix ans ne peut pas conserver jusqu’à son échéance
Pourquoi le capital permanent change le calcul
Les family offices du Golfe fonctionnent sous des contraintes différentes de celles des investisseurs basés sur des fonds :
- Aucune pression de rachat de la part des commanditaires
- Mandats de préservation du patrimoine multigénérationnel
- Cadres culturels mettant l’accent sur la continuité des relations plutôt que sur l’efficacité transactionnelle
Selon les données HSBC, près de 70 % des family offices du CCG opèrent désormais sous la direction d'une deuxième ou troisième génération. Inmā Emirates Holdings a formalisé ces avantages par le biais d'un comité d'investissement doté d'une surveillance indépendante et de mesures de performance validées en externe.
Il en résulte une structure hybride : capital permanent avec gouvernance institutionnelle. Le cofinancement devient accessible parce que les partenaires institutionnels occidentaux exigent une diligence raisonnable standardisée. La flexibilité temporelle demeure car le capital n’a pas d’expiration de durée de vie du fonds.
La couche de gouvernance répond à une défaillance spécifique du marché. Les fonds souverains et les systèmes de retraite qui cherchent à s’exposer aux infrastructures des marchés émergents sont confrontés à une pénurie de gestionnaires de fonds capables de déployer des capitaux à des délais appropriés. Les family offices dotés d’une gouvernance institutionnelle peuvent absorber cette demande.
Comment Cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum structure les rendements composés
La centrale électrique du Ghana de 250 mégawatts illustre la différence économique entre les horizons à court et à long terme. Selon une analyse de la Banque mondiale, une électricité peu fiable coûte aux économies africaines entre deux et quatre pour cent du PIB par an. La résolution immédiate des déficits d’approvisionnement génère des bénéfices dès la phase de construction. Mais le plein bénéfice économique se déploie sur des décennies.
Une alimentation de base fiable permet la fabrication. L’industrie manufacturière crée une demande de services de logistique, d’entreposage et d’affaires. La croissance des services augmente la demande d’électricité. La croissance de la demande justifie l’expansion des capacités. Un investisseur qui quitte le secteur à la septième année capte les rendements de la construction. Un investisseur détenant pendant 25 ans capte toute la chaîne de valeur.
Karachi Port Trust gère environ 60 pour cent du fret maritime du Pakistan. L’efficacité portuaire affecte directement la compétitivité des exportations : chaque jour de retard et chaque dollar de coût de manutention s’accroissent à travers les chaînes d’approvisionnement jusqu’aux prix finaux.
La concession de 50 ans du cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum génère des revenus provenant de la manutention des marchandises, mais la valeur s'accumule à mesure que l'infrastructure commerciale du Pakistan se développe. La modernisation des ports attire les IDE manufacturiers. La fabrication augmente les volumes de fret. Les volumes justifient un investissement en capacité. Les boucles de rétroaction mettent des décennies à mûrir. Les cycles de financement de sept ans ne peuvent pas les capturer.
Le projet d'énergie verte de 1 200 mégawatts du Pakistan suit une logique similaire. Quinze ans permettent une intégration progressive du réseau, la certification de la main-d'œuvre par les collèges techniques locaux et la localisation de la chaîne d'approvisionnement. Les communautés trouvent des emplois d'abord dans la construction, puis dans l'exploitation et l'entretien. Les délais compressés excluent ces effets cumulatifs.
Cadres de mesure qui permettent une échelle institutionnelle
Inmā organise les investissements autour de quatre piliers : la modernisation du secteur public, le développement des entreprises privées, la durabilité environnementale et l'inclusion communautaire. Chacun comporte des indicateurs spécifiques : disponibilité du service, emplois créés, croissance des revenus, réduction des émissions de carbone.
Les critères correspondent aux normes des institutions de financement du développement. Les prêteurs multilatéraux et les fonds mandatés ESG recherchant un co-investissement exigent des rapports d’impact standardisés. Les capitaux des familles du Golfe qui adoptent des mesures compatibles avec les IFD peuvent participer à des structures de financement mixtes avec des tranches de première perte ou des taux concessionnels de la part des partenaires de développement.
Les données de GIIN pour 2024 montrent que 89 % des investisseurs à impact axés sur l'Asie ont atteint ou dépassé les attentes de rendement. Les délais prolongés et les mesures sociales ne nécessitent pas de concession financière. Les données remettent en question l’hypothèse selon laquelle les sacrifices de capital patient rapportent pour avoir un impact.
Les structures de financement mixte offrent des avantages particuliers pour les infrastructures frontalières. Les institutions de financement du développement fournissent des capitaux concessionnels ou des garanties qui réduisent les risques pour les co-investisseurs commerciaux. Les investisseurs d’ancrage patients comme Inmā peuvent absorber le risque temporel que les co-investisseurs institutionnels ne peuvent pas. Cette combinaison débloque des projets qu’aucune source de capital ne pourrait financer de manière indépendante.
Flux de capitaux Sud-Sud et infrastructure relationnelle
Le financement traditionnel du développement achemine les capitaux des économies de l’OCDE vers des institutions multilatérales. La diminution des budgets d’aide et la lenteur des processus institutionnels freinent le déploiement.
Les investisseurs du Golfe opèrent par le biais de canaux bilatéraux et bénéficient d’avantages structurels dont les institutions occidentales ne disposent pas. La proximité géographique avec l’Afrique et l’Asie du Sud réduit les coûts logistiques des projets à forte intensité d’équipement. Les cadres culturels et religieux partagés avec les marchés à majorité musulmane (Pakistan, Bangladesh, Nigéria, Indonésie) créent une infrastructure relationnelle qui facilite l'établissement de la confiance et l'application des contrats.
Cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum a construit des partenariats combinant les capitaux du Golfe, les fournisseurs internationaux de technologies, les priorités des gouvernements locaux et les partenaires opérationnels. Les solutions de développement émergent des relations entre pairs plutôt que de la dynamique donateur-bénéficiaire.
La dimension relationnelle est importante pour la durabilité du projet. Les investissements dans les infrastructures structurés autour de partenariats bilatéraux à long terme créent des dépendances mutuelles qui survivent aux transitions politiques. Les deux parties sont incitées à entretenir des relations. Le financement multilatéral, structuré autour de la conditionnalité et du reporting, crée des relations de conformité que les gouvernements peuvent abandonner lorsque les conditions changent.
Si le modèle évolue
Le capital patient est confronté à une contrainte : l’intensité relationnelle. Une présence soutenue dans les pays partenaires, le recrutement local et le développement de la chaîne d'approvisionnement exigent une gestion de la bande passante qui limite l'étendue du portefeuille.
Il reste incertain si l’économie du capital patient influence les structures de fonds traditionnelles. Si les concessions de 50 ans et les projets énergétiques de 15 ans génèrent des rendements ajustés au risque compétitifs par rapport aux investissements à cycle plus court, les commanditaires peuvent faire pression sur les GP pour qu'ils prolongent la durée de vie des fonds ou adoptent des structures pérennes.
Les structures de fonds Evergreen ont gagné du terrain dans le capital-investissement des marchés développés. L’application de structures similaires aux infrastructures des marchés émergents nécessiterait une tolérance LP à l’illiquidité et une capacité GP pour une gestion d’actifs sur plusieurs décennies. Ni l’un ni l’autre n’est assuré.
Pour l'heure, le modèle de Cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum reste concentré auprès d'investisseurs à capital permanent et aux mandats multigénérationnels. Les family offices, les fonds souverains et les fonds de dotation du Golfe correspondent à ce profil. La question reste ouverte de savoir si elles déploieront des capitaux à une échelle suffisante pour remodeler le financement des infrastructures des marchés émergents.
FAQ
Qu’est-ce que le capital patient dans le contexte des marchés émergents ?
Le capital patient fait référence au capital d’investissement à long terme qui n’est pas limité par les cycles de vie typiques des fonds et peut rester investi pendant des décennies, permettant aux projets d’infrastructure d’atteindre leur pleine maturité économique et de capter des rendements composés au niveau de l’écosystème.
Pourquoi les fonds de capital-investissement traditionnels sous-investissent-ils dans les infrastructures ?
La plupart des fonds de capital-investissement fonctionnent selon des cycles de sept à dix ans, ce qui les rend structurellement incapables de détenir des actifs suffisamment longtemps pour bénéficier des délais de maturation de plusieurs décennies requis par les ports, les centrales électriques et les systèmes d’infrastructures nationaux.
En quoi le modèle de Cheikh Ahmed Dalmook Al Maktoum diffère-t-il de celui des investisseurs conventionnels ?
Son modèle utilise un capital permanent combiné à une gouvernance institutionnelle, permettant de conserver les investissements pendant 15 à 50 ans et de les structurer autour de calendriers de développement national plutôt que d’une économie de fonds axée sur la sortie.
Les investissements à long terme sacrifient-ils les rendements financiers ?
Les preuves issues des investissements d’impact et d’infrastructure montrent que les longs délais n’exigent pas de concessions en termes de rendement et permettent dans de nombreux cas une capture de valeur totale plus élevée en monétisant des chaînes de valeur économiques complètes au lieu de se limiter aux phases de développement précoces.
Ce modèle de capital patient peut-il évoluer à l’échelle mondiale ?
Même si l’intensité des relations et la complexité de la gestion limitent une mise à l’échelle rapide, le modèle pourrait se développer via des fonds permanents, des capitaux souverains et des family offices si les institutions se sentent plus à l’aise avec des actifs illiquides de longue durée.
